Stillet over for de stadig forværrede økonomiske udsigter skrinlagde den amerikanske finansminister Hank Paulson de oprindelige planer for det 700 mia. dollar store Troubled Asset Releif Program (TARP). I stedet for at overtage bankernes problematiske realkreditobligationer, vil  TARP-midlerne nu blive anvendt på at købe statslige ejerandele i bankerne som en hurtigere og mere effektiv måde at stimulere udlånet og økonomien. Ligeledes i november introducerede den amerikanske centralbank, Fed, en 200 mia. stor Term Asset Backed Securities Loan Facility (TALF) med det sigte at stimulere udlånet til husholdningerne og de små og mellemstore virksomheder. Desuden varslede Fed direkte opkøb af op til USD 600 mia. realkreditobligationer udstedt eller garanteret af de største amerikanske realkreditinstitutioner.

S&P 500 ramte et ni-årigt lavpunkt - de amerikanske statsrenter faldt til ny bundrekord

Det amerikanske S&P 500 aktieindeks faldt i november måned med 7,48 % til kurs 896,21, men indekset var forinden, den 21. november, handlet så lavt som 741,02. På obligationsmarkedet faldt den 10-årige statsobligationsrente sideløbende med 1,04 %-point til 2,92 % med investorernes defaltionsbekymringer og risikoaversion som væsentligste drivkraft. Det forhold at statsunderskuddet og dermed udbuddet af statsobligationer fremover vil stige betydeligt, som følge af de mange fiskale stimuli og garantier blev ignoreret.

Olie på udsalg

På verdens oliemarkeder fortsatte salgspresset. Den amerikanske WTI-råolie sluttede ultimo november i USD 54,43 pr. tønde, efter i månedens løb at været handlet i intervallet USD 72,37 - USD 48,21 pr. tønde. Et OPEC-møde i Cairo den 29.-30. november udløste ingen ændringer i OPEC-landenes produktioskvoter, men Saudi Arabien tilkendegav, at en oliepris omkring USD 75 pr. tønde er ønskværdig. Med stor sandsynlighed står der produktionsnedskæringer på kalenderen, når OPEC samles igen den 17. december.

Korrelationer under forandring

Den stærke sammenhæng mellem et faldende S&P 500-indeks samt faldende oliepriser og en styrket dollar som kendetegnede oktober og første del af november aftog, som måneden skred frem. Vi tror, at en væsentlig grund hertil var, at den indledningsvist dollarpositive kapitalstrøm hidrørende fra dollarbaserede investorers frasalg af udenlandske investeringer gradvist blev opvejet af bekymringer over de nye potentielt inflationære tiltag fra den amerikanske centralbank. Dollaren blev i løbet af november styrket med 0,28 % over for euroen, mens det i emerging markets-universet kun var en lille håndfuld valutaer, som formåede at holde trit med dollaren (COP, CLP, ARS, CNY, HKD).         

Højrentelande-obligationsindeks i plus

Målt ved JPMorgans toneangivende obligationsindeks, EMBI Global Diversified, leverede højrentelande-obligationerne et positivt afkast på 2,96 % i november. At der var tale om det bedste månedlige afkast i 2008, kan forekomme paradoksalt i lyset af de usikre økonomiske udsigter og de fortsat faldende aktiemarkeder. 

Udsigterne for december

Som følge af efterårets markante råvareprisfald er sommerens inflationsbekymringer nu fortid. Den globale økonomi har foretaget en markant nedgearing, og verdens centralbanker står med få undtagelser i kø for at sænke styringsrenterne og tilføre likviditet til finansmarkederne. Takket være betydelige dollar- euro- og schweizerfranc-swapfasciliteter stillet til rådighed af den amerikanske centralbank, Fed, Den Europæiske Centralbank og Swiss National Bank, er investortilliden i et vist omfang genskabt i emerging markets.

Investortilliden vurderes imidlertid at være skrøbelig, og med tanke på oktober måneds risikoaversion på pengemarkedet, de meget ugunstige likviditetsforhold og de relativt høje pengemarkedsrenter vil vi holde et vågent øje med udviklingen i pengemarkedsrenterne og likviditetssituationen i forbindelse med årsskiftet. Som det var tilfældet i oktober og november ventes det amerikanske aktiemarked at forblive et toneangivende barometer for den globale risikovillighed. I så henseende vil nyheder vedrørende Obamas økonomiske politik, herunder statslig engagement i den amerikanske bilindustri være væsentlige markedsbestemmende faktorer.

Investeringsstrategi

Ved indgangen til december fastholder vi overordnet en defensiv investeringsstrategi herunder en relativ høj kontantandel. Vi frygter, at likviditeten vil forværres i dagene frem til årsskiftet og i det omfang det er muligt favoriserer vi investeringer i de mest likvide obligationsudstedelser, og gerne obligationer udstedt af lande med relativt robuste valutareserver og relativt lave gældsandele målt i forhold til BNP. Med andre ord lande hvor refinansieringen af den private og den statslige udlandsgælds er overkommelig og hvor manglende refinansiering ikke fuldstændig dræner valutareserven.

Skulle markedslikviditeten forværres med kursfald til følge, er vi klar til at sætte kontantbeholdningen i arbejde, skulle der vise sig attraktive købsmuligheder. Hvad oliepriserne angår, vil et yderligere prisfald til eksempelvis USD 40,00 pr. tønde utvivlsomt sætte spørgsmål ved flere olieproducerende landes budgetforudsætning, betalingsevne, - og vilje. I så henseende kan OPEC-mødet den 17. december herunder beslutninger vedrørende fremtidige produktionskvoter få indflydelse på olieprisen og vores investeringsstrategi i  f.eks. Venezuela.