Den med spænding ventede stress-test af den europæiske banksektor viste sig ikke uventet at være mangelfuld. Således var det kun bankernes handelsbeholdninger der blev testet for værditab på europæiske statsobligationer, mens bankernes anlægsbeholdninger blev friholdt. Desuden inkluderede stress-testen ikke en egentlig misligholdelse af statsgæld. Testresultatet blev ikke desto mindre rost til skyerne i hvad der minder om koordinerede udtalelser fra såvel politikere som centralbankchefer, og foreløbigt synes tilliden til den europæiske banksektor at være genskabt. Summa summarum, som måneden skred frem blev investorernes risikovillighed gradvist øget godt støttet af en lind strøm af regnsskabsresultater for 2. kvartal, som generelt overgik forventningerne.

Lidt overraskende indtraf investorernes voksende investeringslyst sideløbende med, at sløje økonomiske statistikker fra USA og vækstpositive indikatorer fra Eurozonen satte spørgsmål ved styrken af det amerikanske opsving såvel som amerikansk økonomis mervækst i forhold til eurozonen. Dette fik konsekvenser på de internationale valutamarkeder. Efter ultimo juni at være noteret i EUR/USD 1,2238 steg euroen i løbet af juli med 6,45 % til EUR/USD 1,3048. Bevægelsen var godt hjulpet af en stigning i det 2-årige rentespænd mellem Tyskland og USA fra ca. 0,00 % til 0,25 % (i tysk favør).

Dedikerede investeringsafdelinger med fokus på Emerging Markets-obligationer oplevede endnu en måned med pæn investeringstilgang. Afdelinger med fokus på international dollardenomineret gæld havde således den største månedlige tilgang i tre år; USD 1,54 mia. svarende til 3,83 % af de forvaltede aktiver. Afdelinger med fokus på obligationsgæld udstedt i lokal valuta oplevede en tilgang på USD 1,37 mia. svarende til 4,5 % af de forvaltede aktiver, mens afdelinger med fokus på begge aktivklasser modtog nye investeringer svarende til USD 766 mio. eller 3,3 % af de forvaltede aktiver.

I USA blev den 10-årige rente det meste af juli handlet på et niveau i underkanten af 3,00 %, og med risikovilligheden tilbage i højsædet genvandt den dollardenominerede Emerging Markets-gæld noget af tidligere måneders styrke. Dette udløste et fald i rentespændet på afdelingens sammenligningsindeks, EMBI Global Diversified, på 0,43 %- point til 3,10 %-point. Som forudset udnyttede flere lande den øgede investeringslyst og de gunstige rentebetingelser til ny gældsudstedelse. Landene inkluderede Hviderusland, Kroatien, Polen, Tyrkiet, Barbados, Brasilien, Mexico, Chile og Colombia. Chile og Colombia gjorde sig bemærket med international gældsudstedelse i lokal møntfod. Juli måneds samlede udstedelse af statsgæld på det internationale marked beløb sig til cirka USD 9,00 mia.

Porteføljen

Udstedelsen af en ny og attraktivt prissat kroatisk obligation blev i juli udnyttet til at hæve eksponeringen til landet til overvægt fra en nulvægt primo juli. Med nyudstedelsen ventes Kroatiens vægt i sammenligningsindekset at blive fordoblet, hvilket udløste stor efterspørgsel med deraf følgende kursstigninger. En stor overvægt i Egypten bidrog ligeledes til afkast bedre end sammenligningsindeksets. I Colombia valgte vi at øge eksponeringen til overvægt i langtløbende obligationer. Dette i forventning om, at den nyligt valgte men endnu ikke indsatte præsident Santos vil føre en mere forsonlig politik over for Venezuela og styrke Colombias offentlige budgetter. Ultimo juli reducerede vi dog varigheden efter pæne kursgevinster. Desuden bidrog en nul-vægtning af lavt forrentede kreditter som Libanon, Kina og Chile samt El Salvador alle til et afkast over sammenligningsindekset. Ultimo juli valgte vi imidlertid at hæve El Salvador til markedsvægt efter offentliggørelsen af positive økonomiske nøgletal.

Vores kritiske holdning til amerikansk økonomi og en deraf følgende høj kontantandel ved indgangen til juli viste sig mindre heldig i afkastmæssig sammenhæng (kontantandelen er siden nedbragt betydeligt). Det samme var en ikke 100 % perfekt afdækning af afdelingens dollareksponering, idet dollaren som nævnt blev svækket mere end 6 %. Endvidere trak vores nulvægt i Filippinerne ned i porteføljens relative afkast, idet den filippinske statsgæld i dollar oplevede pæne kursstigninger og derfor gav et afkast bedre end sammenligningsindeksets. Lokalmarkedseksponeringen i Serbien og i Ghana trak også ned, idet serbiske dinarer fortsat svækkedes trods intervention fra centralbanken, mens den ghanesiske lokalgæld lå stort set stille. En lav varighed i Indonesien udløste et pænt positivt afkast, som dog var lavere end sammenligningsindeksets.

Udsigter og investeringsstrategi for august

Risikovilligheden synes intakt ved indgangen til august til trods for nye let skuffende industrielle vækstindikatorer fra Latinamerika, Centraleuropa og ikke mindst Kina. Dog er det væsentligt at understrege, at vækstindikatorerne fortsat signalerer ekspansion. I USA har striben af skuffende nøgletal bragt muligheden for nye opkøb af statsgæld fra forbundsbankens side tilbage i investorernes bevidsthed. Dette har udløst en stærk underliggende interesse for amerikanske statsobligationer og bidrager samtidig til at opretholde og forny interessen for lånefinansieret køb af Emerging Markets-obligationer med dollaren som finansieringsvaluta. Skulle kommende data bekræfte, at USA står over for en større økonomisk nedtur, kan risikopræmien på Emerging Markets-obligationerne dog vise sig utilstrækkelig. Foreløbigt forbliver vi fuldt investeret og fastholder vores overvægte i Egypten og Colombia.