Efter en 10-årig rentestigning på 0,20 %-point i november steg den 10-årige amerikanske rente med yderligere 0,50 %-point i december, da investorerne blev overrasket af kongressens oplæg til og senere vedtagelse af en fuldstændig forlængelse af Bush-æraens skattelettelser og en samtidig 1-årig forlængelse af understøttelsen til langtidsledige. Hertil kom en om muligt mere overraskende reduktion i indkomstskatten på 2 %-point. Den kombinerede skattepakke anslås at øge den amerikanske vækst med 0,7 pct. point i 2011, men sender samtidig budgetbalancen yderligere i minus. Hvad medie- og investorbevågenhed angik satte skattepakken Forbundsbankens nyligt annoncerede opkøb af statsobligationer (QE2) skakmat, og med et fornyet optimistisk syn på vækst og råvarepriser blev der i stor stil solgt ud af rentebærende aktiver til fordel for aktier og råvarerelaterede produkter.

Resultatet var, at det tonenagivende aktieindeks SP500 i december leverede et afkast på 6,53%, mens MSCI EM (emerging markets-aktier) returnerede et endnu højre afkast på 7,14%. Industrielle metaller steg hele 12,76% målt ved London Metal Exchanges LMEX-indeks, mens WTI råolie steg USD 7,27 pr. tønde/8.645% til USD 91,38 pr. tønde. Hermed endte olieprisen ultimo 2010 betydeligt over de USD 79,36 pr. tønde, som udgjorde prisen ultimo 2009.

For emerging markets-obligationerne udstedt i dollars var den voldsomme stigning i de amerikanske statsrenter en hæmsko. JP Morgans EMBI Global Diversified måtte derfor for 2. måned i træk notere et negativt afkast. Takket være en reduktion i rentespændet på 0,33 pct. point til 2,74 pct. var det månedlige tab dog begrænset til 0,45%, hvorimod de amerikanske statsobligationer tabte 2,02% målt ved Effas All US >1år. Emerging Markets-obligationer udstedt i lokal valuta klarede sig generelt bedre trods omsiggribende brug af intervention og valutarestriktioner. Lokalmarkedsindekset GBI EM GD gav således et månedligt afkast på 3,14 % målt over for dollaren. Afkastet kunne dog primært henføres til en generel dollarsvækkelse snarere end en styrkelse af de lokale valutaer.

De mere optimistiske forventninger til amerikansk økonomi og om-allokeringen fra obligationer kunne ses i december måneds porteføljestatistik. Ifølge Emerging Portfolio Fund Research var den samlede tilgang til investeringsafdelinger med et dedidikeret fokus på Emerging Markets-obligationer forholdsvis beskeden men med en fortsat klar præference for afdelinger fokuseret på lokalmarkeds-obligationer (USD 900 mio.) efterfulgt af afdelinger med et blandet fokus (USD 203 mio.). Afdelinger med et dedikeret fokus på obligationer udstedt i dollar og euro oplevede derimod en decideret indløsning (udtræk) på USD 411 mio. December måneds nettotilgang af investeringer skal ses i lyset af en samlet tilgang af investeringer i 2010 på USD 35 mia. - et tal der stiger til USD 74 mia., når tilgangen af investeringer fra institutionelle investorer regnes med.

Decembers markedsforhold var generelt kendetegnet ved ringe likviditet, tilfældige og ganske uforudsigelige kursbevægelser. Som måneden skred frem, og juledagene satte sit præg på aktiviteten, var det ofte tilfældige og ikke altid veldokumenterede nyheder, der satte tonen. Eksempelvis udløste det store overskrifter, at en domstol i New York havde åbnet for muligheden af et søgsmål mod Venezuela på USD 8 mia. med baggrund i misligholdte obligationer udstedt af en statsejet venezuelansk bank (Bandagro), som gik konkurs i 1981. Beløbet blev sidenhen nedskaleret betydeligt, og samtidig blev der sat spørgsmål ved fordringens juridiske gyldighed. På dagen hvor nyheden brød, faldt den venezuelanske dollargæld imidlertid med ca. 4 %. Som et resultat af den tynde markedslikviditet og de kraftige rentestigninger i USA, var markedet for ny gældsudstedelse mere eller mindre lukket.

Udsigter og investeringsstrategi for januar   

Den europæiske gældskrise gled i december i baggrunden, men vurderes hurtigt at kunne komme i fokus igen. Risikoen for negativ afsmitning til især Centraleuropa lurer fortsat. I USA synes den 10-årige rente foreløbigt at have etableret et nyt handelsinterval mellem 3,25% og 3,50%. Hvis de fremadrettede økonomiske indikatorer validerer de mere optimistiske forventninger til amerikansk vækst, ligger en test af 3,50% i kortene, og en tidlig afvikling af Forbundsbankens berammede opkøb af USD 600 mia. statsobligationer vil givetvis blive diskuteret.

Vi ser frem til at høre Ben Bernankes (Forbundsbankens direktør) syn på sagen, når han den 7. januar rapporterer til Kongressen. Årets første rådsmøde i Forbundsbanken, som finder sted den 26. januar, er også imødeset med interesse. De kommende uger og måneder vil muligvis vise sig negative for rentebærende produkter, men det er vigtigt at holde sig for øje, at en stærkere amerikansk vækst alt andet lige vil gavne emerging markets-økonomierne som følge af en større amerikansk efterspørgsel på råvarer og forbrugs-goder produceret i disse lande.

Den langsigtede trend med overlegen vækst, bedre kreditkvalitet og gradvist styrkede valutaer er derfor intakt. Alt afhængig af markedsforholdene forventer vi en betydlig stigning i udstedelsen af ny dollardenomineret obligationsgæld i de kommende uger. Dette falder sammen med en estimeret betaling af afdrag og kuponrenter på USD 23 mia. alene i 1. kvartal. Vi er klar til at øge eksponeringen på det nu højere renteniveau, hvis kreditspænd og løbetider taler herfor. Vi har aktuelt ingen planer om at øge porteføljevarigheden, men fastholder vores overvægte i højbeta-kreditterne Argentina og Venezuela.